【兔字丨周记】实盘2023/4/8（2023年腾讯的投资框架、FMK上市、农夫山泉水）
（👆这张图的原图在文末，( ﹁ ﹁ ) ~→）
#洞见-True：日拱一卒，去相信时间的价值。这中的要义不在「相信」而在「时间」，没什么好的解决之道，除了日拱一卒。
本周交易上周卖出美团的资金在周末薅完国债逆回购之后，经过转换、买入古井贡B，均价141.96港元，剩余不足1手部分买入天弘医药100指数，买入净值0.934。
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1.抖音与腾讯视频达成合作。
周五上午9:59，抖音发布消息，称与腾讯视频达成合作。
这条新闻值得注意的地方有两点。
其一是合作方为抖音和腾讯视频，而非腾讯。
虽然二者合作有一定的战略意味（非常淡），但这条合作信息实际上并不意味着什么，也并非某些网友所言之「战略合作」、「强强联手」。
抖音有和长视频平台达成合作的习惯，2022年，抖音分别与爱奇艺和搜狐视频达成内容授权协议，这是长短视频平台之间的协定，没有必要上升到公司层面。
腾讯的长视频平台（腾讯视频，属于平台与内容事业群<PCG>）与短视频平台（视频号，属于微信事业群<WXG>）区别还是很大的。
长视频领域对腾讯而言的重要性始终不高，离战略核心也很远。
其二是本次合作的内容主要内容授权领域，即所谓的「二创」领域。
抖音的一大部分作品都是针对电影、电视剧等内容的剪辑、介绍（「注意看，这个男人叫大壮……」），属于版权灰色地带，很容易涉及纠纷。
根据《中国经济周刊》援引的公开资料，2021年6月-12月10日期间，腾讯以侵害著作权为由，在全国13个省份的18家法院起诉抖音达168次，标的总额超过29.43亿元。
可以说是追着打。
抖音也针对性的反制过腾讯视频（《亮剑》事件）。因此，这种内容授权的合作对双方都有利，还能保护原作者和二创作者，挺好的。
但与战略无关。
聊到这里干脆多聊几句腾讯——
2.《框架大白话：2023年腾讯的投资框架》
腾讯作为一家互联网公司，至少有四大特点值得投资者垂青。
一是以微信生态为代表的社交网络，拥有13亿用户（包含海外华人），网络效应显著；
二是以《王者荣耀》《和平精英》为代表的长寿命游戏，确保了腾讯主营业务收入的稳定性；
三是腾讯在互联网领域战略、金融投资的良好业绩，在提供众多潜在机会的同时，也通过保守的记账方式隐藏了部分资产。
四是足够克制的管理层和「敢为天下后」的企业文化。
因此，我们常说，「腾讯控股」是「腾讯科技」+「互联网控股」的组合，相当于一家拥有通信及社交龙头位置的科技、游戏公司和半只投资互联网行业的私募基金打包卖。其主营业务可以分为社交、媒体、游戏、广告、金融、企业服务和投资，七个方面。
今天，我们从公司特点和七项业务分别入手，聊一聊腾讯的投资框架。
一、公司特点腾讯的核心护城河即社交网络，更进一步说，则是熟人社交。
我们说一款产品有「腾讯气质」，主要考察的便是这款产品是否根植于社交生态。腾讯的许多产品是显著具有社交生态的，例如一部分增值服务、游戏、网络广告、金融业务，也有一些产品气质上差一些，如腾讯视频。
虽然世事无绝对，但腾讯在符合其气质的项目上总是更能取得成功（成功都不容易），云业务也是，IaaS和PaaS相比，后者显然更「软」、更契合于腾讯。
腾讯的企业文化也是其气质的显化，腾讯不是第一个做即时通讯的，不是第一个做移动端即时通讯的（但微信是个奇迹），不是第一个做moba手游的，不是第一个上线「大逃杀」类手游的。
却是最终活下来的。
所以从后视镜来看，似乎《原神》这种集中一点、登峰造极的首创性质游戏，天生就不该诞生于腾讯。一位研究员说过，腾讯已经通过属于它的气质成功了许多次，你不能要求它按照相反的气质再成功一次。
我在这里用了「气质」这个词，因为这样会比「企业文化」更好理解一些，也符合投资者认识企业的规律：
一家公司的文化往往需要靠得很近、甚至身处其中才能真切感受，这对于投资者来说难度太大。与之相对，大体气质则好判断得多。
我们能在很远的距离就看见一位美人的独特气质，而不需要「身处其中」，虽然这样不可避免地带有主观臆测和一厢情愿——二级市场投资本来就是一厢情愿的事情。
同时，正如所有的美女都会否认自己的气质一样，企业员工、管理层甚至不如投资者能感受企业气质，腾讯的员工大多对「敢为天下后」的评价嗤之以鼻，也不认为自己的企业有何独到之处。这也解决了一个悖论：员工、甚至高管，有时不如投资者「懂」企业。
对于2022年的腾讯，「降本增效、聚焦主业」是很好的评价。对于2023年以后的腾讯，它在业绩说明会上自己总结的四点优势也非常恰当。
（关于此，详见《蛮牛产奶：浅谈腾讯2022年业绩》）
二、通信与社交微信是腾讯无可替代的业务，是一个奇迹。可以说正是因为有微信及其生态，腾讯才能展现出如此框架结构，否则，六大事业群至少得变革一半。
短视频时代，许多投资者都在担心，大家使用微信的时间减少了，会不会影响腾讯的护城河？
企业立身于世，就没有亘古不变的。护城河遭受冲击、填埋乃至被人「明修栈道、暗度陈仓」都是常有之事。所以投资者不要轻言永远，不要像愣头青那样做出爱的诺言。
具体到短视频对微信时间的挤占，从事实上来看，是的。
微信的通信时长基本没变，但显然，短视频时代的人们更少浏览公众号、更不常打开朋友圈，甚至更少搜索了。
这部分的影响是真实的，最真实的便是反应在广告业务上。之所以投资者在数据上难以感知，只是因为其他增量弥补了这部分减量。
短视频挤占了用户刷朋友圈、看公众号的时间，但并未形成前些年大家普遍当心的社交替代。事实上，社交替代的成本极高，人们喜欢更直接更新奇的刺激，却不会抛弃传统的习惯，因为「大家都在用」。
98版五笔替代不了86版，交易期货的MT5平台也替代不了MT4的地位，大量的使用人数会自发形成生态，这是网络效应下的品牌。
想要更直观便看QQ：作为互联网时代国人的第一社交工具，QQ的月活人数峰值出现在2013-2016年，拥有8-8.6亿用户。
2023年了，全国QQ用户依旧在5-6亿，有所下滑，依然庞大。即使是如今，5亿的QQ用户依旧能冷启动不少项目，最近为大家感知（且诟病）的，便是《黎明觉醒》7000万的预约数（与稀烂的流水）。
况且，在已经熟悉了短视频的当下，我们可以大胆地说，短视频天然是中心化的，用户关注的是内容而非交流，它至多能形成内容社区，无法形成社交替代。
三、数字业务从收入的角度，称其为「增值服务」也未尝不可。
腾讯的数字业务分未两种，社交类与非社交类（内容类）。
社交类的数字业务（如朋友圈、视频号）和半社交类的数字业务（如公众号、搜索），本质上是用来巩固社交生态、提供社交体验的，对它们的收费行为要主动克制，不然会影响社交体验。
腾讯曾经在这点上做得很好（你从未见到QQ秀中间突然弹出一个广告），但现在，在增长压力的推动下，明显加速了对社交类数字业务的商业化力度，这点不太好。从结果上看，虽然多收了许多广告费，但也对两个生态造成了不可逆的负面影响。
特别是日趋混乱的QQ、朋友圈里的广告和加速「催熟」视频号等行为。
非社交功能的数字业务则大多是一些气质上明显与腾讯不相符合的项目，如长视频、网文、音乐、直播等，这些业务的主要意义在于留存用户、提供IP、占有品类，它的增长情况大都需要独立分析（所以它们大多也都独自上市了）。
关于分拆子公司上市这件事情。
对于母公司而言，分拆子公司上市的行为，本质上是用一部分股权（未来收益）去换取发展子公司的一笔大额融资，赚或不赚，要从两个方面来看。
首先当然是经济角度，即增量资本回报率如何。
一大笔钱有时候能够帮助企业在竞争中获得显著优势，许多企业正是借助早上市打败了竞争对手，赢得了发展。所以如果一笔融资能够换取未来高额的增量资本回报，那么从经济的角度来说，分拆是应该的，如当前分众分拆海外公司FM Korea独立上市。
但也要看到，在商业世界，有钱或者会烧钱并不是万能的（否则孙正义早就登顶福布斯了），更何况是出让未来的部分盈利换取当下资金，这还涉及到折现问题。所以如果一笔融资显著低于企业直接成长的回报，那么这个分拆从经济意义上来讲就是亏的。
其次是企业发展角度，即所谓的战略意义。
从经济意义上来讲是亏的，在战略上却必要，这个时候企业也可能会选择分拆。
最典型的是2018年腾讯分拆腾讯音乐，此后腾讯只负责腾讯音乐的「投资和整体决策」，腾讯音乐自行决定发展方式和营收。
把与自身气质不太相关的子公司分拆出去，能够简化品牌、专注主业，减少管理层决策的干扰。想象一下，如果巴菲特和芒格对伯克希尔子公司的业务全都亲历亲为，我想继任者应该早很多年就能上任。
腾讯的交给腾讯、腾讯音乐（阅文、虎牙……）的交给腾讯音乐。
这好吗？这很好。
同样的，这也符合人类的习惯：从自己干到布置任务，从创业到投资，从睡前到睡后。
谈到企业并购问题的时候，我们都很头疼「战略」这个词，多少企业打着「战略」的旗帜实施多元化并购，最终毁掉了自己。
而简化主业的分拆却令人喜欢（只要这个分拆无损于企业基石或投资者利益），归根到底，我们讨厌「没事找事做（还不一定赚钱）」，而喜欢「交给别人做（自己还拿钱）」。
四、游戏手游时代，腾讯最出名的两款游戏《王者荣耀》、《和平精英》具有相似的风格：以团队对战、PVP为主，考验玩家操作水平和协同配合能力……即「社交类」游戏。
作为社交货币的《王者荣耀》基业长青，反映出做一款此类游戏的超高性价比。
因此，这五年来腾讯游戏将主要精力放在做此类商业化游戏上，通过投资和成立小工作室试水新品类和精品游戏。
这也暗合了投资中的万能公式：稳定的主营业务+广阔的市场空间。
也许是判断未来的游戏风口在开放世界（这点没错），腾讯在研游戏以高自由度、高品质的开放世界RPG为主，从确定性和玩家体验两重角度来看都是一条歧路。
腾讯从未在自营RPG上取得过突出成果，基本RPG元素越浓死得越快；况且，玩家群体天然不乐于相信腾讯能够做出好的RPG，其中前者的阻力大于后者。
前者相当于让一位优秀的理科学霸挑战文科难题，后者约等于改变女神心中对木讷学霸的固有成见，都不容易。
开放世界的非RPG游戏可能是个方向，但显而易见地、腾讯不敢试。
当下腾讯值得期待的开放世界RPG，恐怕就是《王者荣耀：世界》了，有王者IP加持，不知表现能有几何？谨慎乐观。
这也说明，IP化依旧是一种偷懒的好打法。
本土游戏之外，海外游戏对腾讯来说是一片沃土，是重要的增长方向。
当前世界手游渗透水平大约和国内的十年前平齐，显而易见的洼地已经填满，但总体还是流量时代。腾讯那套流量时代的打法依旧好使。
同时，游戏的国际化不设地缘政治，相对安全，是很好的赛道。（俄乌冲突也不妨碍俄罗斯的《原子之心》畅销欧美）
（写长了，后面简单点）
五、广告腾讯的广告业务在2023年会有一个极好的同比营收几乎是板上钉钉的事情。一方面是宏观经济复苏、广告需求增加，另一方面是小程序暴增、视频号商业化等带来的增量。
我不认为视频号、直播等新东西的商业化进程需要如此之快，但不得不承认WXG做得很好。
短期增量确定性极强，但对于广告业务的长期发展，我依旧倾向于持不可知态度，因为宏观难测。同时一厢情愿地希望腾讯在广告上再谨慎一些、克制一些。
六、金融科技金融需要克制。它太过敏感、动了传统行业的奶酪，前两年的发展中也遭遇了显而易见的挫折。
金融科技很契合于社交生态的业务，理应做得很好，只是如何把握这微妙的平衡，很难。
目前，腾讯在金融业务上属于老二，虽然拥有最庞大的用户群体，但一没有电商，二不如蚂蚁金服「受宠」，扩大市占率并不容易。
甚至当下的热点之一「碳普惠」，阿里显然也走在腾讯前面。
腾讯金融业务的未来增长来自电商业务，小程序电商是腾讯未来重要的增长点。
小程序是微信平台化的成果和自然衍生的产品。小程序本身没有护城河，支付宝也能第一时间跟进，腾讯小程序的护城河在于微信平台的网络效应。因此，小程序带来的增量主要也是线上的，线下部分依旧是二分天下（用户同样可以选择支付宝小程序）。
这部分增量不会太大，今年主要的增长还应当来自宏观经济的恢复，就没啥可聊的。
七、云及企业服务在腾讯的财报里，「金科、企服」两项业务的营收是放在一起的，这一来是方便，二来是为了使腾讯的云及企业服务业绩不至太难看。
腾讯的云业务在经过激烈的角逐后不得不屈居人后。全程围观了此间角逐的投资者恐怕会对企业「确定性」的含义认识更深——做对的事情，却不一定能把事情做对。
其实腾讯做的还不错，只是对手是真的强。确定了市占率不如人后，腾讯果断减少了在IaaS上的精力和投入——不卷了，而是重点在PaaS上发力，也就是江南春说的「老三在垂直领域发力」。
企业上云，国内的存量空间还很大。相较于作为增量的互联网原住民企业，传统企业体量更大、要求更杂，但也更能盈利。因此，当前国内的云市场依旧是一个渗透率不足的市场，做存量比做增量更划算。
而传统企业上云的最需求的服务是PaaS（小的一些互联网原住民则更需要好的SaaS）。
PaaS显然比IaaS要好做的多、也容易盈利，PaaS核心需求是安全性。当前，许多传统企业、国企有国产化替代的需求，在这个领域，腾讯和阿里的差距并不像IaaS那样大。
当然，华为和腾讯的差距比腾讯和阿里的差距要小很多，云业务依旧是竞争激烈。
SaaS方面，腾讯的核心优势在于完整的体系生态，其策略是类似小程序的（本来也就是小程序的一个重要品类，模板小程序）：提供基础和模板化工具，吸引合作伙伴，令其自然生长。
八、投资投资是腾讯不可分割的重要业务，也是投资腾讯的核心逻辑之一。如果腾讯没有投资业务，没有那些被保守的财会算法隐藏起来的业务，那么在这轮700港元-200港元的下跌中，腾讯的投资者们损失会更加惨重。
正是这些利润和源源不断的回购、分红，拓宽了腾讯的确定性和潜在盈利能力，也在一定程度上缓解了部分同志投资腾讯（低估宏观威力）的不适感。
在实际投资中，投资者可以将腾讯的金融资产和相关盈利近似当作安全边际，只使用非国际标准归母净利润，这完全是可行的。
腾讯的投资曾经既包含财务部分又包含战略部分（且二者常常有机统一），战绩极佳，一只以来，我都是将之当作是一只互联网私募基金看待，对其投资行为呈不可知论、极力克制自己指指点点的冲动。
2022年以来，中概股遭遇宏观挫折，腾讯也无以为继其金融帝国的愿景，转而开始将手中已成熟企业的股权进行分红（降低监管敏感度）、专注于投资腾讯现有业务领域（减少财务投资比例）、专注于回购（也是在投资自己）、专注于对内部内容投资。
虽然这些都是有钱之后的互联网企业的惯例，但放在腾讯身上，总是令人觉得可惜。
希望2023年的小企鹅，能够沿着自己划定的四个方向，继续腾飞。
以上。
（这段【框架大白话】纯属临时起意，试一下这个风格同志们喜不喜欢，喜欢的话，其他几家持有企业有空也安排上）
3.分众海外公司上市情况
周五收盘后，分众传媒发布《公司关于所属企业境外上市的进展公告》，表示控股子公司 Focus Media Korea的上市请求已得到韩交所的批准。
一句话总结就是FM Korea离上市又近了一步。
诚如在上文腾讯框架里聊到的，分拆即稀释，公司分拆业务或子公司上市是否合理，还是要看融到的资金是否可以作为该业务的增量，能够（或者说可能）作为增量的分拆就值得欢迎，否则就是对母公司投资者的损害（子公司的盈利将被部分分担给新引入的投资者）。
就事论事，分众在东亚市场的可复制性已被证明，那么抓紧融资、赶快抢占市场便是应有之义，此时上市只晚不早、上市成功只好不坏。
需要注意的是，FM Korea的体量很小，资产规模仅3.37亿，盈利也是千万级别的，相当于一只投资基金，融资扩张并不会给分众的业绩带来什么实质性的提升，未来的成长，仍然需要徐徐图之。
同时，我不太懂国际准则里关于IPO的规则，不知道这是否是分众至今未展开回购的原因？有知道的同志可以说一声。
【闲聊】4.农夫山泉
不知道大家注意过没有，农夫山泉的不同湖水口感是不同的。
这两周基本在旅途中，住在全季酒店时偶然发现全季酒店的农夫山泉泡茶口感显著差异于我在福建买的农夫山泉，茶汤颜色更深、口感更「凌冽」，好奇之下对比了3款不同产地的农夫山泉：
（👆这两年千岛湖的偏硅酸盐含量增加了啊）
查了一下，百度解释是K+，Ca2+，Ma2+适中情况下是呈现甘甜的口感，偏高的情况下呈现苦涩感，如果Mg2+和SO42-偏高，也会导致口感不好（但偏硅酸含量在5000~6000 μg/100ml时口感最甘甜，因此对矿泉水而言，可以直接认为偏硅酸越高越甜）。
不同的离子含量导致了各异的口感。从经验来看，千岛湖的农夫山泉适合于冲泡需要显色、显味的陈茶，当然也适合于咖啡（千岛湖的农夫山泉是泡咖啡的神水）；武夷山的农夫山泉则更适合于新茶、绿茶。
（揭晓，👆这是题图的原图~）
以上。
申 明周记仅为本兔的个人投资记录，如果照抄作业的话，赚了是你厉害，赔了你大可以骂我，但似乎也于事无补。
所以，对于投资行为，我不做任何推荐，请坚持独立思考、多看一二、狡兔三窟，千万不要拿着四五年内会用到的钱做投资，也别被人骗了，求求各位~
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